我们是二级市场上的PE(守护者)。

投资哲学

        我们坚信企业的金融市场价值长期必将同步于其商业价值的积累,更取决于其社会价值能否长期提升。所以,通过长期投资持有由一组具有竞争优势的企业组合的集团,服务客户、服务企业,获得生产力提升带来的更多现金流,是股权类资产保值增值的唯一方式。

        我们不把股价波动视为真正的风险,而将风险定义为企业社会价值、商业价值的永久性下降或消失。而承担风险,赚到的只有企业价值增长,别的不属于我们。

        坚持价值创造思维、摒弃博弈思维,忽略金融市场,完全聚焦社会发展和商业世界,进而观察思考非线性的未来世界,是实现投资目标的唯一方式。

        Build but not trade


商业模式

        我们定位于二级市场的PE模式,专注于服务愿意放弃短期流动性的个人客户和长线机构。帮助其投资于未来具有长期社会价值与商业价值的中国上市公司,获取优秀企业的长期回报,与此同时,间接助力中国社会三件事:

        1、 帮助社会解决中国东西部发展的不平衡、不充分;
        2、 帮助中国人民过得更好;
        3、 帮助中国产能服务全世界。

服务模式

        1、境内人民币资产的私募证券基金管理服务

        2、境外美元资产的港交所“陆股通”投顾服务


未来5年投研方向

        在当前中国经济发展模式正从“数量爆炸”转向“质量升级”的时间框架内,过去形成的产能优势和适应宏观经济结构升级的细分领域:

1、 化工、新材料、新能源

        (1) 确定性:作为下游制造业重要原料的化工与新材料行业,伴随全球化进程趋缓、环保压力加大,资本支出空间急剧收窄,行业整体增速不足以支持大量新进入者。我们认为仍能保持最低成本结构同时服务国内和全球的优秀企业,将迎来经营效率和资本支出效率最高的5-10年。

        (2) 产业升级:由于技术进步的非线性和不确定性,拥有较多一体化环节的工业企业,有望在产业升级路径明确后,反而更能通过后发优势,凭借整体的规模效应,实现超越。

2、 知识传播

        (1) 国内东西部地区之间的差异:这不仅体现在经济体量等数据指标,更多体现为思维模式和认知上的差异。要想彻底消除不平衡不充分,企业必须提供更多认知类产品/服务给中西部地区。

        (2) 企业:建立某种普适重复的模式或系统,长期稳定加强东西部互动的企业,我们认为在未来相当长的时间内,能获得巨大的社会支持。

3、 消费升级

        08年开始的城镇化浪潮,让大多数国民开始步入城市化生活状态,开始形成“市民思维”,而与之对应的产品/服务体系,在一二线城市之外,还远未建立完善,空间极其巨大。企业如何根据社会城市发展进程,高效扩张有效区域是关键。

4、 医疗服务

        人口红利消失和社保压力下,医疗体系改革已经全面启动,但进程无法预测。在原药研发、仿药生产、医疗器械、医疗设备、流通、服务等诸多环节中,服务与流通环节对提升体系效率有正面且直接的作用,是未来5-10年最容易的改革突破口。


自下而上寻找的企业画像

        1、 企业的产品或服务,有长期、稳定、重复的社会需求;

        2、 企业具有明确的正面价值观和历史沿革;

        3、 企业服务社会的效率,在有效区域内为同行业最高,或能系统化行业上下游;

        4、 竞争优势刚刚成型,或能在非线性的未来世界,大概率保持优势;

        5、 资本支出效率优异,且需求在未来对应的资本容量空间巨大;

        6、 净利润对应的现金流强劲;

        7、 管理层对待客户、员工、股东诚信负责,具有超乎想象的经营能力和资本配置能力;

        8、 企业股票市场价值不高于企业长期内在价值。


寻找的企业特质

        我们认为,符合中国当前国情的能够形成竞争优势的商业模式仅有两种:

        1、 有效区域内的规模效应最大化的低成本结构;

        2、 能带来附加值的心理份额。


寻找的线索

        1、 上市公司基于产能建设的融资(IPO/再融资/债权);

        2、 社会需求变化;

        3、 商业里程碑现象;

        4、 同步性观察。


投资流程简述

        1、视角:买入持有社会价值与商业价值同步的企业组合,视为集团公司,而非股票账户;

        2、企业:社会需求扩大、竞争优势期时长(N)最长、净利润和现金流强劲、管理层优秀;

        3、目标:保持扩大集团公司的竞争优势,每年赚取集团公司ROE,不考虑估值价差;

        4、买入:PE模式重在竞争优势成型、VC模式重在赛道赛车赛手独特,估值不高即可;

        5、持有:商业正面里程碑事件证明同步、不出现负面里程碑;

        6、卖出:企业竞争优势质变、有更好的候选企业;

        7、集中:10~20只的分散度,尽量重仓长期持有,直到企业结束竞争优势;

        8、质量评估:集团公司ROE = 净利率 * 周转率 * 杠杆率*竞争优势加权时长;

        9、风险评估:集团公司内部的优秀企业的多样性程度;

        10、组合管理政策:

                (1)有效性变化决定投资环境

                (2)集团商业回报决定净值长期变化

                (3)牺牲短期流动性换取长期超额收益

                (4)企业多样性决定商业风险

                (5)优秀企业数量是核心矛盾。


方法论清单

        1、 底层环境分析(有效性确认):长期、普适、重复的三段论

        一个问题:到底什么是价值投资?

        芒格曾经有一个经典的回答“价值投资是获得比你付出更多的东西。因此,每一笔聪明的投资都是一项价值投资,因为它的内在价值超过了你支付的价格。”

        这个回答很好的解释了价值投资的定义,但是隐含了背后的底层逻辑——“企业的市场定价和内在价值存在长期同步关系”。如果在一个混乱的市场,企业的市场定价和内在价值不能同步,价值投资就行不通。

        在这样的背景下,我们尝试验证了中国A股市场上“企业内在价值和市场定价长期同步”这一核心前提是否成立。

        巴菲特在1987年致股东信中提到了1977年~1986年间美国上市公司股价与基本面保持长期同步现象,这给了我们一个思路:

                (1) 选择一个编制方式更合理、更有代表性的全A股指数,用来反应宏观市场定价;

                (2) 按每股股价对应每股净资产的方式计算持有的净资产,用净资产来衡量内在价值;

                (3) 根据企业(1+ROE)累乘的方式来衡量企业经营积累的净资产;

                (4) 在验证了宏观规律后,再从个股微观层面,研究个股股价和净资产、回报率和roe之间的关系。

        我们将“内在价值”理解为企业未来创造的价值的贴现值。由于其中涉及到当前企业的经营和未来的成长,不好量化。所以,在这个验证实验中,我们用两个接近的指标来代表内在价值:用企业的净资产来衡量当前的状态、用ROE来衡量未来的成长。(当然这里仍存在很多问题,比如品牌价值、企业文化、技术优势都无法被计入净资产中;比如每一项资产都会不断折旧;比如ROE无法反应企业营业收入增长和社会价值增长)

        从全市场的宏观角度来讲,指数价格和净资产长期同步,我们用下面一张图来展示。

        蓝线代表全A指数价格,这是一个流通股本加权指数;

        橙色代表指数对应的净资产;

        由于指数对应的净资产中掺杂了企业再融资、企业破产重组,我们再用(1+ROE)累乘的方式计算企业利润积累的净资产,用灰线表示。

        可以看出中国A股上市公司从2005年股权全流通之后到现在为止,整体企业的市场定价和内在价值存在长期同步关系。

        在这种思维框架下,我们把投资的业绩归因为三个部分:

                (1)随着企业经营,净资产自然积累赚的钱;

                (2)买入后估值提升赚的钱;

                (3)市场短期波动赚的钱。

        依靠市场短期波动赚钱属于套利交易行为,依靠估值变化赚钱属于预期差模式,而我们更希望陪伴企业成长、赚企业经营自然积累的净资产。

        再进一步,从自上而下来看,我们能找到市场定价和内在价值的长期同步关系,但微观来看并不一定,因为单个企业的业绩存在剧烈波动。为了尽量排除企业业绩波动带来的干扰,找到长期稳定经营的公司,我们按照五年ROE最低值、平均值、波动率,给企业经营稳定性进行打分,对这些名单进行归因分析。发现:对于稳定经营的公司来说,投资企业的回报率会收敛于其净资产收益率。换句话说,如果拉得时间足够长,买入卖出时那个时点的估值水平对投资业绩的影响越小,企业业绩的增长才是本质。长期来看,企业的市场价值伴随着企业内在价值增长而增长。对于个体企业而言,盈利增长的稳定性最重要。

        综上结论:

                (1)A股是一个长期同步的市场(价值投资的核心前提成立);

                (2)二级市场是一个幻觉,股票投资就是投资实业(买股票就是买公司);

                (3)企业发展的连续、稳定性,决定了股价的同步情况。

        2、 思维体系:复利-现金流-社会价值为先-同理心-企业家思维-竞争优势导向-合奏效应-普适解/非最优解-期望值思维-未然历史-非线性

        3、 需求分析:成本/价值导向+供给/需求驱动+90/9/1人群+90/9/1需求

                (1)成本导向的需求,我们寻找有效区域内的规模效应最大化的低成本结构。

                (2)价值导向的需求,我们寻找附加值占据客户内心的心理份额。

        4、 行业分析:产能研究

                (1)亟待解决的不平衡、不充分

                (2)消费升级

                (3)中国产能走向世界

        5、 企业竞争优势分析(定位/产品/商业模式/盈利模式/vcN1N2):

        6、 内在价值评估模型:未来商业价值现金流贴现

        7、 期望值评估模型:决策树模型+估值模型+期望值模型

        8、 组合管理:集中+分散

                (1)结构管理

                (2)仓位管理

                (3)产品管理

        9、 产品经营(设计/销售/运营):客户风险偏好与产品匹配

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